В соответствии с традиционной теории структуры капитала. Компромиссный подход

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ
ГОУ ВПО Псковский Педагогический Университет имени С.М.Кирова

ВБШ - факультет менеджмента

Кафедра "Менеджмент"

по дисциплине Финансовый менеджмент на тему:

«Теории структуры капитала»

Выполнила: студентка 3 курса дневного отделения,

факультета ВБШ - менеджмента Васильева Е.А.

Проверил:

Бедских О.С.

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия – его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, кредиторы, инвесторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Риск возрастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их "цена", степень риска, возможные направления использования и т.д.

Теория структуры капитала основывается на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Капитал предприятия обычно состоит из источников, характеризующихся различными параметрами. Именно поэтому важно знать структуру капитала для принятия необходимых финансовых решений.

Существуют два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала.

В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии с данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы).

В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость.

В основе Теории Модильяни и Миллера лежат ряд предположений:

1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.

2. Индивидуумы и фирмы могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.

3. Стоимость долга постоянна и равна безрисковой процентной ставке.

4. Все фирмы имеют нулевой рост, доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени.

5. В модели полностью отсутствуют налоги.

Существует альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы – теория иерархии:

1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.

2. Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями.

3. Потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет.

4. Фирмы сначала начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги или обыкновенные акции.

Традиционная теория, теория компромисса и теория иерархии не имеют теоретического обоснования, являясь попыткой описания поведения менеджеров компании при принятии решения о способе финансирования.

Теория Модильяни и Миллера является единственной научно-обоснованной теорией, дающей рекомендации по поиску оптимальной структуры капитала. Данная теория выведена при условии соблюдения ряда достаточно жестких предположений. Данную скорректированную модель можно использовать только для оценки влияния того или иного метода финансирования на стоимость компании или для выбора наиболее эффективного метода финансирования из множества, которые предлагают.

Существует большое количество теорий, показывающих возможность выбора оптимальной структуры капитала. Однако первое утверждение, сформулированное Модильяни и Миллером, вызвало некий шок – стоимость компании не зависит от способа ее финансирования.

В работе 1991 года Харрис и Равив описали достаточно большое количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:

отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (агентский подход),

отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход ассиметрии информации),

отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке,

отразить результат корпоративного управления.

Майерс, в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям:

теория компромисса, рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потери – издержки финансового кризиса.

Компромиссная модель утверждает, что фирма, которая максимизирует свою стоимость, будет выбирать оптимальную структуру капитала путем взвешивания издержек и выгод от дополнительной единицы финансирования и в итоге выберет ту долю заемного капитала, при которой предельные издержки равны предельным выгодам. Выгоды от заемного капитала включают в себя налоговые преимущества и меньшие агентские издержки от свободного денежного потока, издержки использования заемного капитала включают увеличивающийся риск финансовой неустойчивости (оплата юридических и консультационных услуг при проведении процедуры банкротства, потеря поставщиков, покупателей, иных контрагентов).

Как следствие, наблюдаемый уровень финансового рычага положительно зависит от величины налогового щита и отрицательно – от величины издержек финансовой неустойчивости. Эту зависимость можно исследовать как на пространственных выборках (много фирм в один и тот же период времени), так и по данным временных рядов (выбор одной и той же фирмы в разные периоды). Величина налогового щита может измеряться эффективной ставкой налога на прибыль. Как подчеркивает Тауб, установленная законодательством налоговая ставка в данном случае неприменима, поскольку налоговые льготы, штрафы или накопленные убытки могут привести к тому, что официальная ставка налога не совпадает с той, по которой компания осуществляет платежи в реальности.

Лонг и Мэлитц отмечают, что для фирм с высокой долей материальных активов издержки финансовой неустойчивости ниже, поскольку для таких компаний репутация имеет меньшее значение.

Оплер и Титман показывают, что фирмы с высокой долей нематериальных активов и инвестиций в разработки несут высокие издержки финансовой неустойчивости и часто теряют рыночные позиции при резком увеличении финансового рычага. Кроме того, под залог материальных активов фирма может привлечь более дешевый кредит, что усиливает положительную зависимость между долей материальных активов в общих активах и привлекательностью заемного финансирования.

Фрэнк и Гойэл, Лонг и Мэлитц показывают, что фирмы с большими возможностями роста выбирают низкие уровни долга, поскольку стоимость долга для них слишком высока.

теория сложившихся предпочтений, предложенная Майерсом и Майлафом, состоящая в следующем:

Фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств,

Фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям,

Если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции.

теория свободного денежного потока предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании, несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании.

Теория порядка финансирования основывается на гипотезе о том, что асимметричная информация создает иерархию издержек внешнего финансирования. Новые инвестиционные проекты финансируются в первую очередь за счет собственных доходов (retentions), затем засчет низкорисковых долговых обязательств, конвертируемых долговых обязательств, собственного капитала в последнюю очередь. В каждый момент времени существует оптимальное решение по выбору способа финансирования, которое зависит от чистого денежного потока, определяемого доступные фонды. В соответствии с этой теорией, фирмы гораздо чаще будут прибегать к заимствованиям, чем к использованию собственного капитала, если внутреннего денежного потока не хватает, чтобы покрыть расходы на капитал. Данная теория не определяет единственного оптимального решения по структуре капитала, к которому фирма стремилась бы в долгосрочном периоде.

Величина финансового рычага в теории порядка финансирования определяется в

первую очередь величиной дефицита внутренних средств у компании.

Шайм-Сандер и Майерс предлагают измерять его как разницу операционного

денежного потока и всех осуществляемых из него денежных выплат:

DEF = DIV + X + Δ W + R − C ,

DIV – дивидендные платежи,

X – капитальные расходы,

ΔW – прирост оборотного капитала,

R – часть долгосрочного долга, которая должна быть выплачена в этом периоде,

C – операционный денежный поток (EBIT).

Дефицит финансовых средств вводится в регрессии в отношении к активам, чтобы

устранить влияние масштаба.

Шайм-Сандер и Майерс справедливо отмечают, что смысл имеют как положительные, так и отрицательные значения дефицита: при избытке свободных

средств фирма может выкупить часть выпущенного долга и вернуться к финансированию за счет внутренних источников.

Адедеджи, наоборот, утверждает, что выкуп долга для фирм нехарактерен, поэтому отрицательные значения дефицита не имеют объясняющей силы, и обнуляет их, что делает выборку цензурированной.

Теория порядка финансирования утверждает, что финансовый дефицит должен

полностью покрываться выпуском дополнительного долга, но на практике коэффициент при этом регрессоре далек от единицы.

Размер фирмы в теории порядка финансирования оказывает на финансовый рычаг

отрицательное влияние, поскольку крупные фирмы сталкиваются на рынках акций с меньшей информационной асимметрией и потому быстрее переходят от долга к выпуску акций. Более прибыльные фирмы дольше не сталкиваются с

финансовым дефицитом и финансируют инвестиции за счет нераспределенной прибыли, поэтому уровень их долга ниже.

Сигнальные модели.

В моделях Миллера - Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях асимметричности информации. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений. Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.

Модель Росса 1977 г.

В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров. Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке.

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания", по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни - Миллера, Миллера и их последователей.

Второе несовершенство реального рынка капитала, которое снимается в теоретических моделях, - издержки финансовых затруднений или издержки финансовой неустойчивости.

Финансовая неустойчивость - состояние невозможности для компании обслуживания долгов из-за издержек, которые возникают при наличии большой долговой нагрузки. Эти финансовые издержки традиционно обозначаются FD (financial distress costs). Их приведенная оценка к текущему моменту времени - PVFD. В русскоязычной литературе издержки финансовой неустойчивости часто называются издержками банкротства. Это не совсем корректно. Финансовая неустойчивость, дефолт и банкротство - разные этапы взаимоотношений компании с ее кредиторами. Под банкротством понимается признанная судом невозможность со стороны компании расплатиться по взятым обязательствам. В классических исследованиях (например, Э. Альтмана) под моментом банкротства понимается дата возбуждения судебного дела о банкротстве. Финансовая неустойчивость не всегда ведет к банкротству. Ее можно диагностировать:

• по неосуществимости очередных выплат по долгу (например, когда EBITDA /Interest 1);
• невозможности привлечь заемный капитал или получить денежные поступления от продажи активов;
• началу переговоров с кредиторами о реструктуризации долгов.

Любое банкротство и финансовая неустойчивость сопряжены с издержками. В данном учебнике будем рассматривать финансовое банкротство, которое вызвано высоким долговым бременем, а не бизнес-причинами (например, действиями конкурентов).

Следует различать издержки, возникающие вследствие финансовой неустойчивости (проблем с обязательствами по заемному капиталу), и издержки экономической неустойчивости (costs of economic distress). Экономическая неустойчивость компании возникает из-за подвижек на макроэкономическом уровне (переход от стадии роста к стагнации) или в отрасли (приход крупного игрока, например сетей в торговле). Финансовая неустойчивость возникает исключительно из-за наличия долга.

Важный вывод корпоративных финансов - ситуация даже гипотетической финансовой неустойчивости приводит к падению цен акций. "Издержки финансовой неустойчивости оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна, т.е. они требуют более высокой обещанной процентной ставки. Это снижает возможные доходы акционеров и снижает приведенную рыночную стоимость их акций".

На совершенном рынке капитала если компания не может расплатиться с кредиторами, то через процедуру банкротства контроль над активами и денежными потоками переходит от старых собственников к кредиторам. Эта смена собственников не приводит к снижению стоимости бизнеса, так как отсутствуют издержки, связанные с передачей контроля. На несовершенном рынке с асимметрией информации при необходимости оплачивать услуги юристов, адвокатов и другие издержки переход контроля порождает как прямые (видимые), так и косвенные потери в денежных потоках.

Экономисты говорят об издержках финансовой неустойчивости и выделяют среди них прямые и косвенные, связанные с утратой возможностей в ситуации невозможности расплачиваться по долгам. Наиболее простые примеры снижения операционных потоков - из-за снижения лояльности покупателей, особенно для продукции с гарантийным обслуживанием, ухода ключевых работников, разрыва отношений с поставщиками. Чем более несовершенен рынок, тем больше теряют собственники при переходе контроля над компанией к кредиторам или новым собственникам, готовым погасить обязательства.

При прочих равных условиях, прямые издержки финансовой неустойчивости больше у компаний: 1) с высокими коммерческими (операционными) рисками, когда нестабилен спрос на предлагаемую продукцию; 2) производителей сложной техники, требующей гарантийного обслуживания или инновационной поддержки, а также у компаний со значимым интеллектуальным капиталом в основном капитале. Крупные компании имеют возможность задействовать эффект масштаба, компенсировать потери за счет других подразделений. Чем больше у компании активов интеллектуального капитала или чем больше у нее возможностей роста, тем выше будут издержки финансовых затруднений. В среднем прямые издержки финансовых затруднений составляют порядка 3-6% ликвидационной стоимости активов.

Ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости несут собственники бизнеса. Когда долг слишком большой, он становится рискованным и увеличивается плата за пего, что снижает привлекательность финансового рычага.

Косвенные издержки финансовой неустойчивости диагностируются по утраченным возможностям компании, прежде всего, дальнейшего развития, они могут оказаться существенно больше прямых издержек. Самое яркое проявление косвенных издержек - потеря инвестиционных возможностей, отказ от инвестиций или искажение рационального инвестиционного выбора. Косвенные издержки - результат нарастания конфликта интересов различных участников (менеджеров и собственников, кредиторов и собственников, различных групп кредиторов).

При прочих равных условиях, косвенные издержки будут высоки у компаний: 1) с высокими возможностями роста; 2) с наемным менеджментом, слабо заинтересованным в защите интересов прежних владельцев; 3) со сложной структурой капитала (наличие субординированных долгов, т.е. имеющих различную очередности погашения), когда конфликты интере сов различных кредиторов порождают дополнительные издержки.

Проявление косвенных издержек финансовой неустойчивости - специфические подвижки в инвестиционной политике. Например, возможны переход к высокорискованным проектам и изменение инвестиционного портфеля компании в сторону включения нехарактерных для данного бизнеса направлений. В академической литературе такие эффекты получили название "замещения активов". Компании, реализующие такую политику "переинвестирования", отказываются от рационального пути ликвидации компании и своевременной продажи активов. Мотивом изменения инвестиционной политики в таком ключе служит попытка за счет высокорискованных инвестиций вывести компанию из финансового кризиса. В основе лежит поговорка: "Либо пан, либо пропал". Часто такая политика реализуется компаниями, во главе которых стоят амбициозные собственники, не желающие признавать очевидных ошибок.

Компромиссная (trade-off) статичная теория структуры капитала определяет оптимальный уровень финансового рычага таким образом, чтобы в каждый момент времени предельные налоговые выгоды работы на заемном капитале уравновешивались предельными издержками ситуации финансовой неустойчивости.

Компромиссная теория обращает внимание на выгоды налогового щита от долгового финансирования и на растущие с долгом издержки финансовой устойчивости, т.е. ситуации невозможности платить по долгам. Справедливая стоимость компании в рамках компромиссной теории:

Теория рекомендует компаниям разрабатывать различные механизмы, защищающие интересы кредиторов и снижающие издержки финансовой неустойчивости. Это могут быть дополнения в кредитных договорах о распределении прибыли, об инвестиционных решениях, о структурировании требований к активам. Возможны разработки сложных конвертируемых финансовых активов.

Динамические компромиссные модели структуры капитала отстаивают наличие для каждой компании целевого уровня финансового рычага, который учитывает оптимальный уровень и будущие подвижки в операционной и инвестиционной деятельности. Менеджмент компании должен быть нацелен на систематическую работу но устранению отклонений фактических значений финансового рычага от целевого уровня.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 5.16.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WАСС не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WАСС. При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСС, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой" фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени - РV издержек банкротства (см. рис. 5.17)).

На рис. 5.17 D1/V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме; D*/V - оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала (об этом упоминалось в гл. 1 при рассмотрении агентского конфликта между владельцами собственного и заемного капитала). В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V. Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства "зануляет" ликвидационную стоимость.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Например, вновь созданные малые предприятия, осуществляющие производство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, с учетом условий, предусмотренных Законом "О налоге на прибыль в Российской Федерации", в первые два года освобождаются от налога на прибыль. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.

В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия.

Например, корпорации - производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риском выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность).

Мелкие коммерческие предприятия, не пользующиеся налоговыми льготами, но и не располагающие возможностями эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд). Однако компромиссная модель не всегда может объяснить выбор компании. Причина заключается в недооценке рыночных сигналов.

? Как объяснить, что растущие компании с множеством инвестиционных возможностей выбирают низкие значения финансового рычага? Какую роль для таких компаний играет возможность поддержания легкого доступа к заемному капиталу?

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (tradeoff model):

Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac ,

PV fd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (повышение доли ЗК приводит к увеличению риска банкротства, к появлению затрат финансового затруднения, выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае банкротства);

PV ac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (затраты, связанные со столкновениями интересов владельцев компании и управленческого персонала. Например, создание системы контроля).

Привле­чение ЗК на определенном этапе способствует по­вышению рыночной стоимости компании. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увели­чением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект за­емного финансирования, т.е. при достижении некоторого критичес­кого уровня доли ЗК, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли СК, приводит к ухудше­нию положения компании на рынке капитала.

Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимой компании. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли ЗК в соответствии с модель Vg = Vu + Тс * D. AD представляет собой график изменения реальное рыночной стоимости компании в соответствии с моделью Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac При незначительных уровнях финансово левериджа AD совпадает с АВ, т.е. негативного вли­яния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние уже начинает проявляться и графики расходятся. AD представляет собой выпуклую вверх кривую, т.е. она имеа максимум в точке М, характеризующей долю ЗК, пре­вышение которой приводит к снижению рыночной стоимости ком­пании ввиду увеличивающихся затрат финан­совых затруднений и агентских издержек.

Еще одно направление связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отноше­нии структуры капитала. Например, теория асимметричной информации (Стюарта Майерса), в приложении к оптимизации структуры капитала: управленческий персонал обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, смысл которого стоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь ЗК на благоприятных условиях.

Теория компромисса в выборе структуры капитала признает, что различные фирмы устанавливают для себя очень разные плановые коэффициенты долговой нагрузки. Компании, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки. К сожалению, компаниям, имеющим рисковые нематериальные активы, следует осуществлять финансирование главным образом за счет собственного капитала.  

В целом теория компромисса в выборе структуры капитала рисует утешительную картину. В отличие от теории ММ, которая, очевидно, гласит, что фирмы должны делать как можно больше долгов, теория компромисса избегает крайностей и дает рациональное объяснение умеренным коэффициентам долговой нагрузки.  

Но каковы реальные факты Может ли теория компромисса в выборе структуры капитала объяснить, как фирмы поступают на самом деле  

Ответ - "и да, и нет". "Да", потому что теория компромисса успешно объясняет, почему структуры капиталов многих отраслей различаются между собой. Высокотехнологичные растущие компании, например с рисковыми, главным образом нематериальными активами, как правило, имеют относительно небольшую величину долга. Авиакомпании могут себе позволить и действительно делают крупные займы, поскольку их активы являются материальными и достаточно надежными".  

Теория компромисса также помогает понять, какого рода компании "приватизируются" посредством выкупа за счет займа. Это происходит при приобретении открытых акционерных компаний частными инвесторами , которые оплачивают значительную часть продажной цены компании в кредит. Обычно компании, выступающие объектом поглощения этим способом, являются зрелыми "денежными коровами" с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью перспектив роста, что вполне соответствует теории компромисса, поскольку это и есть тот тип компаний, которым следует иметь высокие коэффициенты долговой нагрузки.  

Эта "теория компромисса" в выборе структуры капитала успешно объясняет межотраслевые различия структур капитала , но не объясняет, почему в отраслевых рамках наиболее прибыльные фирмы обычно придерживаются консервативной структуры капитала . (Согласно теории компромисса, высокая рентабельность должна означать большую кредитоемкость и сильный налоговый стимул пользоваться ею.)  

Если при фрагментарном способе управления материальными потоками координация действий явно недостаточна, не соблюдается необходимой последовательности и увязки в действиях различных структур (подразделений фирм и их внешних партнеров), то логистика предполагает согласование процессов , связанных с материальными и информационными потоками , производством, менеджментом и маркетингом. В-третьих, новизна логистики заключается в использовании теории компромиссов в хозяйственной практике фирм. В результате при движении материальных и информационных потоков нередко достигаются прямо противоположные цели участников логистической цепочки (поставщиков, потребителей и посредников), что свидетельствует о выполнении логистикой функции сбалансирования, оптимизации и координации различного рода отношений (загрузки производственных мощностей и мощностей закупок и сбыта, финансовых и информационных отношений и т. п.). Это позволило отойти от обособленного управления различными функциями товародвижения и осуществить их интеграцию, что дало возможность получать общий результат деятельности , превосходящий сумму отдельных эффектов.  

Наряду с распространенной ранее скалярной оптимизацией в исследованиях стала более активно применяться многокритериальная, лучше учитывающая многосложность условий и обстоятельств решения плановой задачи. Более того, стало меняться общее отношение к оптимизации как универсальному принципу вместе с ней (но не вместо нее, как иногда можно прочитать) начали разрабатываться методы принятия рациональных (не обязательно оптимальных в строгом смысле этого слова) решений, теория компромисса и неантагонистических игр (Ю.Б. Гер-мейер) и другие методы , учитывающие не только технико-экономические, но и человеческие факторы интересы участ-  

Дайте краткую характеристику теории компромисса для оптимизации структуры ка питала  

При изложении материала авторы выбрали именно системную схему построения рассуждений. И этого оказалось, на наш взгляд, вполне достаточно, чтобы обеспечить и неизменно выдерживать требуемую математическую строгость аппарата при минимуме специальных знаний из математики. В то же время нашим стремлением было наполнить текст, насколько это возможно, также и системной интерпретацией предлагаемых математических моделей . В частности, исходя из системных представлений о природе предпринимательского риска , достаточное внимание в книге уделено таким разделам математики, как теория графов (при обсуждении когнитивных моделей), теория вероятностей (в том числе субъективных вероятностей), системы массового обслуживания , теория матричных и биматричных игр, математическая теория компромисса (на основе взаимного информирования, блефа или угроз).  

Теория предполагает, что действия вкладчиков представляют собой предотвращение риска, а их поступки могут быть определены как компромисс между доходами и риском. Выбор портфеля ценных бумаг , которые максимизируют выгоды вкладчика, представляет собой оценку таких параметров, как ожидаемая величина прибыли и стандартное отклонение нормы прибыли на капиталовложение. При выборе портфеля ценных бумаг  

В соответствии с традиционной теорией оптимальной структуры капитала фирмы ищут компромисс между налоговой защитой процентных выплат по корпоративным облигациям и возможными издержками финансовых трудностей вследствие займов. Какова связь между балансовой рентабельностью и плановым балансовым коэффициентом долговой нагрузки согласно этой теории Согласуются ли эти теоретические прогнозы с фактами  

Одной из основных целей современной договорной теории является объяснение того, какой размер номинальной заработной платы работники и фирмы внесут в договор. Главное, что требовалось от этой теории, - придерживаться положения рациональности выбора работников и работодателей при определении уровня заработной платы , вносимого в договор. Другими словами, этот уровень заработной платы должен быть наилучшим из возможных (с учетом всей доступной на момент подписания договора информации) компромиссом между требованиями и предпочтениями и работников, и фирм. Это означает, что и работники, и фирмы будут принимать решение по уровню заработной платы на основе рациональных ожиданий относительно ситуации, которая будет наблюдаться в экономике в период действия этого договора.  

Следует подчеркнуть, что все перечисленные подходы развиваются в рамках рыночной экономики и не отрицают ее основ. Даже эгалитаристы не требуют полного равенства и считают, что в современных условиях абсолютное равенство может привести лишь к резкому падению эффективности. Поэтому все направления экономической теории в большей или меньшей степени стараются найти компромисс между эффективностью и справедливостью.  

Портфельная теория акцентирует внимание на том, как из нескольких финансовых вариантов выбрать такие, чтобы максимизировать данные предпочтения. Вариант выбора предполагает оценку компромисса между получением более высокой ставки доходности и увеличением степени риска инвестиции. Решение, направленное на сокращение риска, приводит уменьшению ожидаемой доходности. Бывают обстоятельства, при которых обе стороны риска заключая контракт о переносе риска, могут уменьшить уровень своего дохода, заплатив за это ровно столько, сколько стоит юридическое оформление контракта. Например, покупатель и продавец дома могут договориться и установить фактическую цену дома в момент подписания контракта , хотя сама передача прав собственности состоится только через три месяца. Такое соглашение служит одним примеров форвардного контракта . Соглашаясь заключить такой контракт, обе стороны избавляются от неопределенности, связанной с колебаниями цен на рынке жилья в ближайшие три месяца.  

Итак, согласно выработанному неоклассической теорией подходу цена товара определяется двумя принципами предельной полезностью и издержками производства . Цена, которую покупатель согласен уплатить за товар, обусловливается степенью полезности товара. Цена, которую назначает продавец, имеет в. своей основе издержки производства товара. Цены формируются не посредством их усреднения, а в ходе своеобразного компромисса между покупателями и продавцами как предельно допустимые со стороны спроса и со стороны предложения. Это два взаимодействующих между собой принципа цены. Маршалл писал Принцип издержек производства и принцип конечной полезности, без сомнения, являются составными частями одного всеобщего закона спроса и предложения, каждый из них можно сравнить с одним из лезвий ножниц 1. Подобную модель ценообразования можно назвать двухфакторной.  

Согласованное действие вносило в систему социального рыночного хозяйства кейнсианскую политику доходов , предполагавшую Принятие хозяйственно-политических решений по вопросам распределения национального дохода (упрощенно говоря, заинтересованным сторонам приходилось договариваться, какая доля национального дохода образует прибыль и другие доходы на капитал, а какая - заработную плату). Впрочем, на деле она свелась к политике заработной платы . В соответствии с популярной тогда теорией инфляции , утверждавшей, что инфляцию порождает не избыток денег, а необоснованный рост заработной платы и цен из-за давления властных экономических групп, с помощью нового инструмента предполагалось побороть инфляцию. Иными словами, была предпринята попытка - увы, безуспешная - нейтрализовать экономическую власть групп принуждением к сотрудничеству, обмену информацией , готовности к компромиссам. Безуспешная потому, что для групп отсутствовала угроза каких-либо экономических санкций . И вместо того, чтобы направить групповые интересы в русло решения общехозяйственных задач, согласованное действие как раз и превращалось в форум для реализации этих отдельных интересов.  

Третья группа определений представляет собой некий компромисс между двумя первыми. С. здесь - искусственно создаваемый комплекс элементов (напр., коллективов людей, технических средств , научных теорий и т.д.), предназначенный для решения сложной организационной, экономической, технической задачи . Следовательно, здесь наблюдатель не только выделяет из среды С. (и ее отдельные части), но и создает, синтезирует ее. С. является реальным объектом и одновременно - абстрактным отображением связей действительности. Именно в этом смысле понимает С. наука системотехника.  

С другой стороны, теория компромисса не может дать объяснение другим явлениям. Она не в состоянии объяснить, почему некоторые из наиболее преуспевающих компаний обходятся небольшой суммой долга. Вспомним компанию Mer k, которая, как видно из таблицы 18-Зд, осуществляет финансирование главным образом за счет выпуска акций. Мы допустили, что наиболее ценными активами Mer k являются нематериальные активы - результат исследований и разработок в области фармакологии. Нам известно, что там, где преобладают нематериальные активы, проявляется тенденция к консервативной структуре капитала . А вот Mer k, среди прочих особенностей, имеет очень крупную задолженность по налогу на прибыль (360 млн дол. в 1986 г.) и самый высокий возможный рейтинг кредитоспособности. Она может делать достаточно крупные займы, чтобы сэкономить на налогах десятки миллионов долларов , не заботясь о возможных финансовых проблемах.  

На примере компании Mer k выявляется необычный факт, касающийся структуры капитала большинство прибыльных компаний вообще делают минимум займов27. Здесь теория компромисса не срабатывает, поскольку предполагает ровно обратное согласно теории компромисса, высокие прибыли означают большие возможности по обслуживанию долга и большую необходимость налоговой защиты , а следовательно, и более высокий плановый коэффициент долговой нагрузки28.  

Урегулирование взаимоотношений в рамках логистики стало возможным с помощью теории компромиссов. Именно на ее Основе достигается эффект, устраивающий систему в целом. Применительно к товародвижению выбираются решения, оказывающие позитивное воздействие на сокращение общих затрат или повышение суммарной прибыли, хотя бы и в ущерб деятельности отдельных подразделений фирмы. В межфирменных связях аналогичный результат получают путем гармонизации интересов всех участников логистического процесса , добиваясь компенсации дополнительных затрат за счет достижения внеотраслевого эффекта. Например, возросшие расходы транспорта в связи с переходом на перевозки грузов мелкими партиями покрываются повышением тарифов, на которое соглашается клиентура, рассчитывая на получение внетранспортного эффекта.  

В финансовой литературе Европы и Америки 90-х годов XIX в., по оценке современников, первое место принадлежит Э..Селигману. Его работы наиболее интересны, они отразили современное состояние финансовой науки . Э. Селигман прошел немецкую университетскую школу и принес в Америку хорошее знание немецкой литературы 70-х и 80-х гг. В области теоретических проблем он сделал попытку найти средний вариант между классической школой политэкономии и школой предельной полезности . Он выступил с идеей компромисса между классиками и мар-жиналистами путем введения в экономическую науку нового понятия социальной предельной полезности , но эта идея не нашла поддержки. В области финансовой науки он изучил почти все основные вопросы поимущественное обложение, подоходное обложение,